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【摘要】在严格的IPO管制下，上市公司享有一部分由稀缺上市资格所带来的壳价值，本文实证检验了上市公司 的壳价值含量对资源配置效率的影响。本文首先检验了影响上市公司壳价值和被借壳概率的因素，进而构建了 一个衡量上市公司股价中壳价值含量的指标ESV／MV。利用这一指标，本文检验了壳价值含量如何影响上市公 司行为：壳价值含量越高的上市公司越倾向于采取消极的财务政策，如减少投资和融资水平，更不愿意进行现金分红。因此壳价值降低了企业的生产效率。进而减少了资本市场资源配置的有效性。

【关键词】IPO管制；壳价值；财务政策；资源配置效率

一、引言

价格是资源配置的核心。然而，作为世界第二大股票交易市场．中国股市价格机制的有效性却一直受到人们的质疑。例如．Morck等(2000)发现A股市场的信息含量 很低，在40个样本国家中排名倒数第二。我国股票市场的 投机现象严重(Pan等，2016)，AH股溢价现象长期存在 (胡章宏和王晓坤，2008)。上市公司的投资效率差、退市 率低，股市表现不能反映我国的经济增长情况(Allen等， 2015)。

是什么因素导致了A股市场价格对基本价值的长期背 离?我们认为这与中国独特的IPO审批制度所引起的壳价 值有关。证监会对新股发行的严格管制极大的增加了企业 上市的时间成本和寻租成本(Yang。2013)，使得许多企 业转而寻求借壳上市。二级市场的上市公司由于可以被 “借壳”而获得了真实价值以外的溢价．这部分由IPO管 制所带来的溢价被形象的称为“壳价值”。从理论上讲， 任何上市公司都有成为“壳”的可能．因此任何上市公司 的股价中都包含一部分“壳价值”。

壳价值的存在可能对资本市场的资源配置效率产生重要影响。在理想的市场状态下．股票价格反映了企业未来 现金流的折现值(Dow和Gorton，1997)，生产效率低下的企业股票价格下降，将资源转配给生产效率高的企业，使得市场的资源得到优化配置。但是存在壳价值的情况下， 即使一个上市公司运营不善，它也能够通过资本市场上的 壳交易获取巨大的经济利益，因此真实价值低的企业可能 由于较高的被借壳预期而吸引大量资本流入，推高股票价格。这种扭曲的价格机制使得企业的生产激励机制发生变化：如果一个企业的壳价值含量较高，它会更加关注如何 “卖壳”而不是生产经营，进而减少了服务实体经济的动力。从宏观层面看，壳价值通过降低企业的生产效率影响 了资本市场资源配置的有效性。

因此，壳价值对于理解中国股市现实与理论之间的矛盾意义重大。但是由于壳价值较难度量，现有的研究更多的停留在定性分析上。本文通过构建上市公司的壳价值含量指标．实证检验了壳价值如何影响资本市场的资源配置效率。 首先．我们借助于借壳交易数据检验了上市公司壳价值和被借壳概率的影响因素。本文发现，上市公司的壳价 值主要受市值规模和产权性质影响。壳价值与企业规模有一个倒u形关系，国有企业的壳价值较小。业绩表现越差、规模越小、IPO政策越严，企业被借壳概率越大。另外．内部人持股比例和股票前期收益率也有助于预测企业的被借壳概率。

然后．我们提出了度量上市公司股价中壳价值含量的指标ESV／MV。我们定义一个上市公司的期望壳价值 (ESV)等于借壳交易能够实现的壳价值(sV)与被借壳 概率(Pr)的乘积，并用期望壳价值(ESV)与市值 (MY)比来度量上市公司的壳价值含量(ESV／MV)。

最后，我们利用ESV／MV指标检验了股价的壳价值含 量如何影响资源配置效率。我们发现在控制了其他因素后， ESV／MV越高的上市公司越倾向于采取消极的财务政策， 具体表现为减少投资和融资水平，更不愿意进行现金分红， 一个可能的解释是，壳价值含量高的上市公司对企业的真实价值关心程度较低。因此，壳价值降低了企业的生产效率，进而降低了资本市场资源配置的有效性。

壳价值本质上是IPO管制所造成的二级市场溢价，本文讨论壳价值含量对资本市场资源配置效率的影响。丰富 了IPO管制下资本市场效率损失的相关文献。现有文献主 要讨论了IPO管制给一级市场带来的问题：杜兴强等 (2013)发现IPO审批过程中存在“潜规则”．企业与发审 委的联系显著增强了其IPO过会概率。但企业上市后的业 绩表现与发审委联系强度负相关。因此导致了上市资源配 置的无效率。李明和赵梅(2014)也发现IPO审批制下存 在寻租行为，IPO公司的寻租行为会显著地抬高首发价格． 缩短企业的上市等待期。Yang(2013)利用IPO中审计机构的数据分析发现，与证券监管部门有关系网络的审计机 构可以获取更高的审计费用和市场份额。但是通过有关系 网络的审计机构上市的企业在上市后更可能经历利润下滑 的情况。李敏才和刘峰(2012)发现过会时企业拥有的中介机构发审委社会资本能够提高其上市成功率．拥有发审 委社会资本的会计师事务所能够收取15％的收费溢价．但是降低了资源配置效率。陈运森等(2014)检验了拥有发 审委社会资本的会计师事务所在上市过程中的作用．他们发现拥有这些会计师事务所的公司短期业绩表现较好，但 是未来两年的业绩和成长性更低，说明有发审委背景的中 介机构对企业进行了暂时的“包装”帮助企业上市且成功 欺骗了投资者，发审委社会关系是寻租行为的体现而非信号作用。王兵和辛清泉(2009)也同样发现发审委的会计师关系显著提高了企业的IPO过会概率．并增加了关联事 务所的审计收费以及IPO审计中的市场份额。